发布日期 2021-04-05

[主要评论]余韶:宏观经济和大规模资产配置展望

原标题:[首席评论]余韶:宏观经济与大规模资产配置展望

原文首次在华尔街发表

国际货币基金组织预测,中国今年的经济增长率将接近8%,而今年两会设定的经济增长目标在6%以上。这个意义很丰富,可能意味着财政和货币政策都会持续萎缩。"

“我觉得全年7左右的实际增长率比较合理。”

“去年,大家肯定不是时间的朋友,而是印刷机的朋友。”

“去年有8点多余的流动性。这部分资金没有进入实体经济,而是进入了资产领域,制造了价格泡沫。”

“今年只有0.5个百分点的多余流动性,资产价格肯定会通缩。”

“历史上曾出现过‘抱团热身’放松或解体的情况。通常,总流动性有一个拐点。”

“外部流动性来了,大家都很爽,但你退出了,就是鸡毛蒜皮。”

“它还有抗通货膨胀的功能。黄金涨幅有限,但比特币涨了一倍。比特币就像一个科技渣男,黄金是一个千年备胎。”

“经过重大调整后,技术资产仍然是一个非常好的配置窗口。从中期来看,中国的核心资产仍有巨大的上升机会。”

“根据疫苗推广的进展,美国经济将在今年第三和第四季度回到正轨。如果节流(财政和货币政策)不关闭,经济将迅速过热,cpi和ppi肯定会迅速上升。这种情况可能会在今年年底发生,对全球资本市场的影响会非常大。目前的情况最多只是预演。”

3月23日,东方证券首席经济学家余韶在华尔街Alpha Spring Cloud Summit讨论后疫情时代的资产配置问题,并做出上述判断。

以下是华尔街的信息精华,我分享给大家:

影响风险资产定价的因素主要有三个:一是基本面,即宏观因素,影响股票的EPS(每股收益);

然后是利率和流动性,影响股票的估值和市盈率;

最后,还有风险偏好。当风险偏好上升时,人们就会有配置高风险资产的欲望,比如股票、房地产、商品等。当风险偏好下降时,人们更愿意飞向优质资产,配置国债、黄金等稳定资产。

基于这三个方面,我们将讨论近期宏观热点事件及其对大类配置的影响。

一是政策“不急转”,经济增速“6以上”

今年整个宏观环境的关键词是复苏。

有了疫苗和控制,整个疫情得到了一定程度的遏制。乐观估计,到今年年底,世界发达经济体和中国等国家将能够获得一个安全、免疫的环境,经济将逐步走向正常。当然,每个国家的时间节点会有所不同。

今年两会定的经济增长目标叫6个以上。这是什么意思?

要知道去年的经济增速只链接平台有2.3,基数小,市场对今年经济复苏的预期还是挺高的。著名国际组织IMF预测,今年中国经济增速将接近8。这个时候,如果你把增长目标定在6以上,它的意义就很丰富了。

去年确实是非同寻常的一年,全球货币和财政政策全面展开。发达经济体今年仍有进一步增持的趋势。在中国,今年的财政政策和货币政策有一个更为谨慎的表述,那就是“不拐弯抹角”。

对此,我们的理解是,无论如何,弯可能还是要转,也就是说财政政策和货币政策在一定程度上退出是必然的,但退出的力度基本可控。

在这种情况下,我们可以理解6以上的经济增长目标是什么。6是下限。随着财政政策和货币政策的缓慢退出,经济增长率肯定会有一定程度的下降。6以上,我可以给货币财政刺激政策踩刹车。当达到或降到6以下,我就给一点油,这就是我们对“不拐弯抹角”的理解。

如上所述,市场非常热情,认为今年经济增速将为8,经济基本面和EPS非常强劲。然而,目标增长率(低于政府的市场预期)的说法可能意味着财政和货币政策都在不断收缩。

我认为中国市场第一阶段的反应应该是预测财政和货币政策可能的转向,因此经济增长的预期将会调整。在我看来,全年7左右的实际增长率应该是合理的。

至于财政政策,最新文件显示,今年的财政赤字率约为3.2%,而去年为3.6%。同时,去年发行的1万亿元抗疫专项国债,今年也将荡然无存。财政政策正在突破,当然,突破的力度是一个缓慢的释放过程。

除了财政政策,大家最关心的是货币政策。

今年两会设定的CPI目标在3%左右。这个平均目标又回到了19年前的水平。根据我们自己的判断,今年CPI最终涨幅可能在2.5%左右。

二、美国通胀预期:年底仍有大风暴,现在只是预演

在外部市场,通胀也是一个特别重要的话题,尤其是在最近美国市场大幅波动的情况下,因为通胀预期正在上升。

美国的刺激政策与中国完全不同,不是一个数量级。美国提出了相当于国内生产总值20%的财政刺激方案,同时提供了大量资金。美联储的资产负债表几乎翻了一倍,直到现在也没有退出的迹象。

美联储(Federal Reserve)今年设定的平均通胀目标是2%。这是一个相对宽松的区间,意味着美国仍在2%上下区间实施宽松政策。

那么,为什么在这种情况下市场会大幅下跌呢?

我们认为逻辑就在这里。对于发达经济体,尤其是美国,去年是一个巨大的经济坑。为了把经济拉出深坑,它要做的就是拼命刺激,拼命给油。油门可能会被吹得很猛很长时间,只是为了冲出掩体。冲出去之后,即使冲出去很久,冲出去很久,收缩也会再次调整。

如果美国的疫苗接种得到有效推动,到今年下半年的第三和第四季度,美国经济将能够回到正常运行的轨道上来。美国的油门(财政和货币政策)不关,经济就会迅速过热,冲出沙坑。有这么多财政刺激和货币投入,cpi和ppi肯定会快速上涨。

一旦通胀上升,10年期国债收益率和长期利率也会相应上升。此时,美联储不得不考虑一个非常尴尬和快速的退出政策。这种情况可能会在今年年底发生,对全球资本市场影响很大。目前的情况最多只是预演。

第三,今年几乎没有多余的流动性,资产价格将会上涨

去年,我们绝对不是时间之友,因为实体经济在过去一年过得非常艰难。我们不是时间的朋友,而是印刷机的朋友。

去年我国广义货币m2增速11%,GDP实际增速2.3%,GDP名义增速3%左右。

11%的m2增长率减去3%的名义GDP增长率,也就是去年供给了8%的多余流动性。所谓多余流动性,就是这部分资金不进入实体经济,而是进入资产领域,制造价格泡沫。

纵观今年,货币政策指标没有给出具体数字,但今年的政府工作报告明确指出,广义货币的增长率和社会融资总额应与名义GDP相匹配。

什么是匹配?我们认为一对一是匹配的基准。我们可以计算:

今年官方经济增长目标在6%以上,其下限为6%,官方CPI增长目标为3%,合起来为9%。如果要追求匹配,在决策层看来m2增速可能在9%左右。

但与去年的11%相比,9%收缩了两个百分点,不小,很可能导致周期性的流动性紧张。结合官方“不急转弯”的说法,可能降不了那么多。今年m2从11%降到了10%左右,我觉得是合理的。

正如我之前所说,我们估计经济增长率约为7%,通货膨胀率约为2.5%,即9.5%。

如果m2增长率在10%左右,今年GDP名义增长率在9.5%左右,那么剩余的多余流动性就只有0.5个百分点,基本可以忽略不计。

相比去年8个百分点,今年只有0.5个百分点的冗余流动性,资产价格肯定会紧缩。

因此,我们认为最近"抱团股"的暴跌可能是由于市场看到了这一点。我们也研究过,历史上“抱团热身”是放松或者解体的,通常是因为总流动性的拐点。

从杠杆率的角度来看,对流动性不要过于乐观。

去年全球杠杆率快速上升,中国也攀升了20个百分点。

今年的货币政策表示为稳定杠杆。如果m2的增长率大于名义GDP增长率,则经济在增加杠杆;M2增长率低于名义国内生产总值增长率,这是去杠杆化;如果杠杆稳定,我们认为是1:1左右。

第四,外部流动性来了,很爽。戒了就有鸡毛了

周边流动性充裕,会不会泛滥?

的确,现在是套期保值的高潮,大量的外币、美元、欧元、日元的流动性不断进入人民币体系和中国的外汇储备。

热钱的进入提振了我们资产的价格,看似是好事,其实并不是特别有利。一方面,海外基金用贬值的货币购买我们的出口物资,另一方面,他们也在攫取中国的核心资产。外围流动性来了,大家都很开心,但是退出了,就鸡毛遍地了。

因此,我们应该控制汇率,避免过度升值,以确保稳定的发展环境。当美元的流动性开始消退时,中国将有一定的灵活性。

货币管理者对此要有所警惕,说人民币升值幅度要匹配,现在美元对人民币汇率稳定在6.4和6.5左右。

5.黄金是千年备胎,比特币是科技渣男

对于股票等风险资产,最好的情况叫戴维斯双击。什么是戴维斯双击?企业完善,利润好,EPS好,经济基本面强,流动性充裕。

然而,在中国,这是一个权衡过程。比如经济在复苏,EPS好,中国会收到一点水来抵消。在这种情况下,EPS成为中国投资者更加关注的估值驱动因素,市场关注的热点也不尽相同。

然后看美股的体验。美股可以说是去年戴维斯双击。为什么?因为在疫情下,线下的场景消失了,线上的巨头们不仅增加了市场份额和利润,还拥有了前所未有的流动性,所以他们的估值达到了顶峰。

黄金走势也很有启发。黄金是抗通胀的。结果,在流动性狂潮中,黄金只在初期涨了一点点,后来平静下来,现在涨势有限。同样,在流动性宽松的情况下,比特币翻了一番。

为什么?比特币不仅具有抵御流动性的功能,还代表着新技术和想象空间。比特币就像科技渣男,金光闪闪,非常闪亮。黄金应该说是千年备胎。它确实有价值属性,作为货币使用了几千年,但升值速度相对较慢。科技股和价值股可以做类似的比较。

6.从中期来看,技术资产仍有巨大的上升机会

风险偏好一般适度上升。如果今年疫情修复,地缘政治相对平静,风险偏好相对中性。

适度的通胀将有助于股票、房地产和大宗商品。但如果全球经济没有明显修复,流动性开始缓慢下降,最终会出现尴尬的滞胀。

滞胀环境下,大规模资产的表现较差。股权资产配置方式和板块要优化。我们认为,今年的股票估值可能会有所调整,我们将更加关注基本面复苏的股票。

我们认为,从中期来看,经过相对重要的调整后,技术资产仍将是一个非常好的配置窗口。两次会议讨论了“十四五”计划和2035计划。我们仔细阅读了这两个计划,相信中国的一系列核心资产在5到10年的中期内会有很大的增长和业绩机会。

考虑到通货膨胀和流动性的边际收缩,我目前对债券持观望态度。考虑到利率可能会波动甚至上升,在政策调整和经济慢慢找到平衡点后再进行配置已经来不及了。

市场普遍看好商品,我们也觉得有一定的机会。当通胀压力大,货币政策迅速调整时,大宗商品市场可能会走到尽头。

我们继续看好黄金。虽然现在受制于比特币,但我认为中期黄金还是有升值空间的。

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